2003年最高人民法院《关于审理证券市场虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《规定》）为审理证券虚假陈述案件提供了具体的立法支持。突出之处在于对虚假陈述与损害结果之间因果关系的认定要件做出了明确规定。而这些规定恰是在立足我国具体证券市场特点和司法实践基础上，借鉴了美国优秀的相关因果关系认定标准的确定规则以及审判实践原则。因此，研究美国证券虚假陈述民事责任中因果关系的认定规则就很有必要了。

　　一、证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定

　　（一）证券虚假陈述民事责任交易因果关系的界定

　　交易因果关系即侵权法上的事实因果关系，是指原告投资者由于信赖了被告的虚假陈述行为而进行了证券投资交易。交易因果关系确认的是原告是否主观信赖了被告的虚假陈述的信息，并因此做出了投资交易。根据一般举证原则，原告需对其投资交易行为与被告实施的虚假陈述行为间存在交易因果关系进行举证证明，而证明的关键就在于自身信赖了被告的虚假陈述行为。确认信赖关系的存在需具备两大要件：第一，原告相信了被告的虚假陈述行为，也即原告自始就认为被告的行为不带有欺诈性，而是是正当的、真实的、合法的。第二，原告作出投资交易决定是基于对被告所做行为的“相信”，也即如果知道被告的行为是欺诈的、不真实的，那么原告将不会做出此种投资决定。[1]　　　　

　　（二）美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系的认定及评价

　　依据10b-5规则，赔偿权利人必须要证明交易因果关系。[2]交易因果关系的认定需要原告即投资者证明虚假陈述行为与证券交易之间存在因果关系，即原告基于“信赖”被告的虚假陈述从而进行交易行为。由于客观条件的限制，诉讼实践中原告很难对其信赖进行证明。为解决这一司法难题，美国联邦最高法院采取了“推定交易因果关系”方式来减轻原告对信赖的举证责任，方便原告通过司法途径进行维权，具体包括两大方面：第一，在隐瞒重大事实的虚假陈述中，推定原告对被告隐瞒重大事实产生了信赖以确立交易因果关系；第二，在对重大事实的错误陈述或误导性陈述中，采用“欺诈市场理论”来推定交易因果关系的存在。[3]以下进行详细阐述：

　　1.隐瞒重大事实的虚假陈述情形下的“可推翻的信赖推定”

　　美国联邦最高法院在审理1972年的Affliliated Ute Citizens v. United States 案中认为被告存在隐瞒重大事实的行为，在此情况下原告仍然进行了证券投资交易，因此推定原告主观信赖的要件成立。[4]由此创设了推定信赖规则。此规则是指原告向法院起诉称被告向原告隐瞒重大事实而使自身遭受欺诈行为侵害时，法院推定原告无须举证证明其对被隐瞒的事实有实际信赖关系，只须证明隐瞒的事实的重要性即可。

　　值得一提的是，法律多次强调“重要”一词，说明微不足道的信息，对于投资者的投资并无多大价值，即使对这些信息进行虚假陈述，也不会影响投资者的投资决定。对于“重要性”，通说认为是指该不实陈述或重大遗漏具有某种实质的可能性，会决定一个理性的投资者的行为，如果没有被告的不实陈述或者遗漏，投资者将采取一个完全相反的行为。[5]当然，如果被告能够证明原告并非由于信赖重大遗漏或不实陈述而进行证券交易，则就推翻了信赖推定。因此，信赖推定并不是说可以无需证明信赖要件，而是把本由原告举证其主观信赖的责任转移给了被告，由被告证明原告并未信赖其虚假陈述的事实，则纵使被告已披露了被隐瞒的事实，原告仍不会以该事实做为投资参考并影响其决策，那么原告请求支持交易因果关系成立的主张将无法成立。

　　2.重大事实的错误陈述或误导性陈述情形中的“市场欺诈理论”

　　市场欺诈理论是推定因果关系信赖的理论基础，该理论认为：在一个有效率的资本市场，绝大多数投资人由于信赖公平、公正及诚实的证券交易市场，从不会怀疑证券的交易价格在形成过程中会受到欺诈等违法行为的影响，因而很安心自如的从事证券交易。基于证券市场投资交易价格的波动可以反映出是否存在欺诈市场行为这一原则，当被告实施虚假陈述重大事实时，相关证券的市场价格就能反映出存在虚假陈述情况，这时候的交易价格是不公正合法的，而绝大多数善良的投资者信赖了该价格为公正合法的价格而进行投资交易，最终遭受到财产损失。从这一情况足以说明原告的投资交易损失与被告的虚假陈述行为之间具有交易方面的因果关系。而对于原告是否直接主观信赖了被告的虚假陈述不予考虑。[6]也就是说，原告只需证明当时的市场价格为受到虚假信息影响的不真实价格，而他按照这种价格从事了买卖交易即可。[7]

　　 应当注意的是，从上面的表述我们可以得出欺诈市场理论是建立在有效资本市场这一假说上形成的，因此信赖的存在也是被假定成立的，[8]故被告对市场的推定信赖是可以进行抗辩的。有法学家曾论述到“在无法断定事实是否存在而仍然必须作出决断的情况下，举证责任起到了在当事人之间分配这种决断带来的利益和不利的作用”。[9] 10b-5规则通过建立一种可推翻的信赖推定——举证责任倒置，认为被告在举证证明符合下列情形之一，就可以对信赖推定进行抗辩：第一，被告的虚假陈述的事实不具有重大性，并不会造成价格波动；第二，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易；第二，被告能够举证证明原告并不是基于虚假陈述重大事实的信赖而进行的证券交易；第三，被告能够举证证明原告知晓被告对重大事实进行了虚假陈述仍进行相关的证券交易。

　　3.对美国证券虚假陈述民事责任交易因果关系认定理论的评价

　　可以说，美国法律在证券虚假陈述民事责任中交易因果关系的认定问题上，充分考虑了原告在证明信赖过程中存在的诸多困难，提出的市场欺诈理论以推定原告信赖要件的成立为前提，而信赖即表明被告虚假陈述与原告投资交易行为存在因果关系。[10]同时将举证责任倒置与被告，极大的减轻了受害投资者所负担的举证责任，对于其合法权益的保护具有深远的意义，同时也为我国法律在认定证券市场虚假陈述交易因果关系的认定标准提供了很好的借鉴。

　　二、证券虚假陈述民事责任损失因果关系的认定

　　（一）证券虚假陈述民事责任损失因果关系的界定

　　损失因果关系即侵权法上的法律因果关系，是指正是由于进行了证券交易，使原告产生了经济损失的结果，且被告的虚假陈述行为是造成原告损失的根本原因。被告的虚假陈述行为给原告的投资带来的是错误的参考，影响了其投资交易决定，但不能说明该交易就一定会给原告带来损失，例如股价的下跌也可能是受宏观政策、投资者自身水平、甚至是谣言等因素的影响。因此，损失因果关系是要在法律上判定是否存在其他不可归责于被告的介入因素，以致于原告所受损害与被告的关系过于遥远，从而减轻或免除被告的赔偿责任。[11]一般情况下，原告如果不进行证券交易就不会产生遭受损失的后果，之所以遭受损失则是因为其所买进的证券贬值或其卖出的证券升值。损失因果关系要求原告举证证明若没有被告的虚假陈述行为，原告将不会做出错误的投资交易决定，更不会产生经济损失的结果。如果存在多个因素共同导致原告损失结果发生，则原告必须举证证明被告的虚假陈述行为时造成损失结果的根本原因，也即通过确定损失因果关系，将虚假陈述引起的损害与其他因素对原告造成的损害相区分。

　　（二）美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定的理论及评价

　　根据美国《1995年私人证券诉讼改革法》的规定，损失因果关系的证明是原告依10b-5规则提起诉讼的另一个要件。结合美国的司法判例可以得出欺诈行为与损失发生时的时间间隔、影响股价变动的其他因素以及各自作用力、欺诈行为潜在作用、其连续性和作用范围等，是法院在认定是否存在损失因果关系时重点关注的问题。[12]但联邦法院并没有明确提供具体审理如何认定损失因果关系的指导准则。联邦各巡回上诉法院存在以下几种意见：

　　1.直接后果说

　　该理论认为，假如虚假陈述行为人积极主动的实施虚假陈述行为在没有独立的异常因素介入的情形下，直接导致了投资者经济损失结果，那么该结果即为直接后果。[13]当有其他因素介入，但该因素是由虚假陈述行为人的先前行为所引起，只是借助先前行为的影响对后果继续发挥作用，那么该先前行为仍属于法律上的原因。需要特别说明的是，如果在被告行为之后介入的是新的独立的与被告先前行为无任何事实上关联的原因，且该原因引发了损害后果，那么被告的先前行为就不是直接后果了，具体到证券侵权案件中，要想认定存在损失因果关系，原告须举证证明证券交易的价格发生变动导致原告收到损失是被告虚假陈述行为的直接后果。

　　2.风险实现说

　　根据该理论，原告须举证证明被告的虚假陈述行为使原告误判的实施了证券交易时，而且在进行此行为的过程中该风险一致未被揭露，原告却因该未被揭露风险的出现而产生交易损失的结果。风险实现说着重点在原告“交易时”所承受的是不是被告虚假陈述行为的风险，原告必须举证证明其损失是因该风险实现所致，而如果其损失是因为其他风险所致，例如金融风暴的实现所致，则不能认定与虚假陈述行为间有因果关系的存在。

　　3.些许因果关系说

　　该理论主张原告仅须举证证明被告的虚假陈述行为与原告证券交易的价格有些许的关联，就可以被认定为存在损失因果关系。该理论最大的特点在于考虑到影响交易价格的因素很多，在无法一一梳理各因素占多大比例时，认定只要被告虚假陈述行为影响到了交易价格，而不论其具体的波及量，只要给原告交易证券带来不公就认定因果关系成立。但是后来美国联邦最高法院否定了此理论，认为原告还是应当对被告的虚假陈述行为与该证券的嗣后价格的变动之间的具体因果关系负举证责任。

　　4.对美国证券虚假陈述民事责任损失因果关系认定理论的评价

　　在司法实践中，直接后果说无疑给投资者的举证带来了极大的困难，由于对证券行业的具体运作以及影响市场波动的各方面认识不足，加上本身此行业就极具风险性，投资者几乎无法把握导致证券交易价格发生变动的直接原因是什么，更不用说确切的举证虚假陈述行为是导致交易价格变动的直接后果了。因此，此理论运用使投资者很难通过司法途径救济自身的损失。些许因果关系说就极大的减轻了投资者的举证责任，因为要证明虚假陈述行为与证券交易价格波动有些许的关联对投资者来说是轻而易举的，充分的考虑到了多种因素影响证券交易价格时无法精确的分析各因素所占具体比例，为投资者举证扫清障碍，但却没有考虑其他因素给投资者带来的影响。风险实现说将风险因素给投资者带来的损失与虚假陈述引起的损失相区分，通过给予被告人对风险存在的情况予以抗辩，一定程度上避免了此种因果关系认定理论沦为了投资者的完全保护伞，维护了证券市场各方主体的利益。而我国《规定》对于损失或者部分损失是由系统风险引起的，则不认定存在因果关系这一部分内容就借鉴了此种理论。

　　对于损失交易因果关系的举证责任，美国司法界表现的相当谨慎，并没有像交易因果关系认定那样采取推定原则，原告只有严格按照10b-5规则证明损失因果关系，才能让法院支持自身的诉讼请求。当然，证券市场的特殊性导致引起证券价格波动的因素很多，同时也制约了原告对损失因果关系的举证证明，实践中对一类特殊的虚假陈述侵权情形下的损失因果关系证明采取了举证责任转换的方式，那就是诱使他人进行交易的情形，即被告的虚假陈述行为是原告进行投资交易的主要情形时，原告只须证明原告进行了投资交易使其遭受到了经济损失即可。这样的方式无疑缓和了原告举证的巨大压力。可以说，美国法律在证券民事赔偿诉讼中，没有把举证责任拘泥于成规，而是更加的务实、更加的灵活、更加的公平合理，同时也为我国司法解释的援引借鉴提供了好的参考。

　　参考文献

    [1] 马春坡：《证券侵权行为因果关系研究》，吉林大学硕士学位论文，2006年。

    [2] 蔡建鑫：《论证券市场虚假陈述民事责任》，中国政法大学硕士学位论文，2009年。

    [3] 程啸著：《证券虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民出版社，2004年版，第190页。

    [4] 郭锋主编：《虚假陈述证券侵权赔偿》，法律出版社，2003年版，第286页。

    [5] 韩琳：《证券欺诈民事责任因果关系研究》，四川大学硕士学位论文，2006年。

    [6] 程啸《证券虚假陈述侵权损害赔偿责任》，人民出版社，2004年版，第192页。

    [7] 张明远：《美国的证券民事诉讼制度Rule10b-5研究》，载《证券法律评论》第2期，第431页。

    [8] 胡基：《证券法之虚假陈述制度研究》，载《民商法论丛》第12卷，第673页。

    [9][德]莱奥罗森贝克著，庄敬华译：《证明责任论》，中国法制出版社，2002年版，第114页。

    [10] 盛焕炜、朱川：《虚假陈述证券民事赔偿因果关系探析》，载《人民法院报》2002年6月1日理论版。

    [11] 黄艳：《证券虚假陈述民事责任中因果关系的比较研究》，外交学院硕士学位论文，2005年。

    [12] 刘道远著：《证券侵权法律制度研究》，知识产权出版社2007年版，第325页。

    [13] 李锴：《浅析证券市场虚假陈述侵权责任的因果关系》，吉林大学硕士学位论文，2010年。

    (作者单位：江西省万安人民法院)