信息披露制度是证券市场制度的重要组成部分，它的完善与否直接决定着证券市场有效性程度的高低。根据有效资本市场理论，无论是在发行市场还是在交易市场，证券市场有效性下降，主要是因为各种与证券市场相关的信息在披露、传输、解析和反馈的过程中发生了程度不同的问题，其中信息披露制度是全部问题的根源，也是其中的关键。因此，提高证券市场的有效性，其根本就是要解决以及信息反馈各个环节所出现的问题，其中关键的一个问题就是建立和完善上市公司强制性信息披露制度。我国的证券市场建立时间不长，在实践中上市公司的信息披露存在很多问题，直接影响了市场的有效性，对证券市场的良性发展造成了很大的损害，因此建立和完善上市公司的强制信息披露制度就显得尤为重要。

    【关键字】

    信息披露制度  证券市场  真实性

    一．什么是信息披露制度

    1.信息披露制度的概念

    信息披露制度，也称公示制度、公开披露制度，是上市公司为保障投资者利益、接受社会公众的监督而依照法律规定必须将其自身的财务变化、经营状况等信息和资料向证券管理部门和证券交易所报告，并向社会公开或公告，以便使投资者充分了解情况的制度。它既包括发行前的披露，也包括上市后的持续信息公开，它主要由招股说明书制度、定期报告制度和临时报告制度组成。

    2．信息披露制度的相关法学理论  

    信息披露制度是各国政府对其证券市场进行规范、管理的最重要的制度之一, 将披露公司信息作为上市公司的法定义务, 经济学界、法学界分别对该制度的存在提出了相关的理论。从法学的角度来看主要有受托责任、反欺诈理论和公平理论。

    2.1受托理论

    学者认为,受托责任概念起源于财产权。从法学角度看, 一个完整的财产权包括占有、使用收益处分四项权能。因此, 使用权源于所有权、所有权人将使用权委托给代理人,由代理人以所有权人的名义在授权范围内行使权利, 代理人就承担了受托责任，即当委托代理关系建立以后,作为受托人的代理人,基于民法上的诚信原则应以最大善意、严格地按照委托人的意志完成其所托付的义务；受托人在完成受托任务以后,向委托人提出报告,经过委托人同意后代理人的代理权终止, 受托责任才能解除。在证券投资关系中,投资者与上市公司之间也存在着类似的委托关系,投资人由于其在信息占有上的弱势地位和上市公司的趋利避害的天性,寄希望于上市公司能披露所有与投资者决策相关信息是不现实的,基于此,立法上不仅要求上市公司必须披露相关信息,而且还要对信息的真实性、完整性进行管制[1]。

    2.2反欺诈理论

    在证券市场中,由于投资者与上市公司之间的信息不对称,作为理性的经济人,上市公司为获取高额利益,进行内幕交易、虚假陈述和严重误导等利用信息披露进行欺诈行为也就不足为奇,因此世界各国以立法的形式对证券欺诈行为进行法律规制。欺诈是指“一方当事人故意告知对方虚假情况,或者故意隐瞒真实情况,诱使对方当事人做出错误意思表示的行为”。反欺诈理论基础是民商法的诚实信用原则,作为民商法的一项基本原则,诚实信用是指民商事主体进行民商事活动应诚实守信,以善意的方式履行其义务,不得滥用权利及规避法律或合同规定的义务。证券市场应当是一个最讲求诚实信用的市场。倡导诚信,防止欺诈,保障投资人益,保证上市公司的信息能真实、完整、准确披露,维持公平的交易秩序成为证券法最具体、最直接的目的。

    2.3公平理论

    公平是法律的追求价值之一。新自然法学派的罗尔斯认为,在假定的“无知之幕”前提下,所有的人都是相似的,不因自然或社会环境中的偶然因素如出身等而获益或受害,这样的正义原则是公平的,可称为公平的正义。从法律的角度来讲, 信息披露最基本的理念是通过信息的公开化,防止由于信息垄断和信息优势导致的不公平,实现市场参与者的地位和机会平等,进而实现公平、公正的价值目标, 从而有利于建立统一、开放的自由竞争的证券市场。

    对于信息披露的理论基础,经济学家们也提出如:随机理论、有效市场假说、监管俘虏论、等对信息披露制度的深度思考提出过有益的见解。但从法律的角度来看,既然证券市场上市公司与投资者等主体间信息分布是不对称的,那么法律就可以从市场经济应保护竞争中的弱者这一现代法治精神出发,尽量减少信息的不对称现象,防止利用信息优势从事欺诈活动,实现证券市场的公开、公平与公正；并且可以从保护投资者合法利益的角度出发,建立各种有效的反欺诈、反操纵、反内幕交易的制度。

    二．为什么要建立信息披露制度

    安然公司曾是一家位于美国的得克萨斯州休斯敦市的能源类公司。在2001年宣告破产之前，安然拥有约21000名雇员，是世界上最大的电力、天然气以及电讯公司之一，2000年披露的营业额达1010亿美元之巨。公司连续六年被《财富》杂志评选为“美国最具创新精神公司”，然而真正使安然公司在全世界声名大噪的，却是这个拥有上千亿资产的公司2002年在几周内破产，持续多年精心策划、乃至制度化系统化的财务造假丑闻。安然欧洲分公司于2001年11月31日申请破产，美国本部于2日后同样申请破产保护。安然公司申请破产之前的股价在70美元左右，而申请破产保护之后，股价一路下滑到了0.26美元。而看看安然公布的2000年第四季度，“公司天然气业务成长翻升3倍，公司能源服务公司零售业务翻升5倍；2001年第一季度，“季营收成长4倍，是连续21个盈余成长的财季。在安然，衡量业务成长的单位不是百分比，而是倍数，这让所有投资者都笑逐颜开。但是到了2001年第二季度，公司突然亏损了，而且亏损额还高达6．18亿美元！经过调查，这些合伙公司大多被安然高层官员所控制，安然对外的巨额贷款经常被列入这些公司，而不出现在安然的资产负债表上。这样，安然高达130亿美元的巨额债务就不会为投资人所知，而安然的一些官员也从这些合伙公司中牟取私利。

    更让投资者气愤的是，显然安然的高层对于公司运营中出现的问题非常了解，但长期以来熟视无睹甚至有意隐瞒。包括首席执行官斯基林在内的许多董事会成员一方面鼓吹股价还将继续上升，一方面却在秘密抛售公司股票。而公司的14名监事会成员有7名与安然关系特殊，要么正在与安然进行交易，要么供职于安然支持的非盈利机构，对安然的种种劣迹睁一只眼闭一只眼。如果一个投资者看了安然公司的财务报告，从安然公司的报告中可以看出这个公司的成长性是多么的好，如果投资者购买了安然公司的股票，之后发现安然公司的一切美好数据都是虚构的，投资者必然为此遭受了莫大的损失，这是多么领人气愤的事情，可见信息披露制度的重要性。

    三．信息披露制度的渊源

    1.英国立法

    1700年前后的英国，伴随海外贸易、产业革命和整个商品经济的迅速发展，传统的信用制度如银行贷款等已经无法满足资本主义经济的扩张要求，日益强大的生产力由此对包括从企业组织形式到资金融通方式在内的诸多生产关系提出了崭新的挑战。股份公司以及股票交易活动应运而生，证券市场开始兴旺起来。由于证券市场的制度不健全，出现了“南海泡沫”事件，“南海泡沫”事件是英国早期公司、证券立法史的重要分水岭：第一个包含着浓厚的政府控制色彩的证券法案——《泡沫法》，于1720年由国会颁行[2]。《泡沫法》规定任何未经特别授权而组建的公司均属非法，限制被当时的人们视为投机工具的证券的发行，唯一的例外是获得议会的特许，这样做的结果严重削弱了公众对公司的信任感，而向那些依据已经作废的特许证进行投机活动的公司提起的诉讼，则将人们对公司的不信任态度上升到了极点。如此一来，证券市场上的买盘追涨动力终于枯竭并开始却步，抛盘却是蜂拥而至、有增无减，股价随之节节下落。以至于从1720年到1825年一个多世纪的时间里，股票买卖几乎在英伦群岛销声匿迹，证券市场遭到了重创。经过一个多世纪的酝酿，1844年英国议会正式通过了《1844年股份公司法》，这是第一部具有现代意义的法案，法案主要规定了，发行注册，披露年度报告，反欺诈条款，信息披露制度第一次在证券立法中确立起来。

    2．美国立法

    1929年到1933年爆发了席卷大多数资本主义国家的经济大萧条，这场经济危机的导火索正是1929年10月28日爆发于纽约交易所的股市崩盘。从1929年9月到1932年7月，纽约证券市场从巅峰跌落到最低点，道.琼斯指数从386点跌落到13点，纽约股票交易所挂牌上市的股票总价值在1932相比1929年时缩水了74亿美元。危机的爆发，使人们在反思经济危机和社会诟病的过程中，酝酿着一场前所未有的政治、经济和社会变革。1933年5月27日，经过两院通过的证券法草案，被罗斯福总统正式签署公布。这部美国的《证券法》所确立的信息披露制度是证券立法的典范，《证券法》是第一部系统完整的证券法案。美国《证券法》包含了三个基本构架：一、发行注册；二、对招股说明书的公开要求；三、联邦贸易委员会的职能定位。证券法所体现的“公开原则”，是美国联邦政府在证券市场方面一系列制度建构的重要起点，随后的1934年证券交易法进一步发展了该原则，从而最终形成了信息披露制度的典范。

    四．信息披露制度分析

    1.证券发行信息披露制度

    在世界各国的证券法中,对证券发行阶段的信息披露采取两种模式, 即充分信息披露主义和实质性审核主义,又分别称为申报制和核准制。申报制或形式审查制,又称注册制,即政府对发行者发行证券,事先不作实质条件的限制。发行者发行证券时,不但要完全、正确、真实地公开可供认购者做出相关判断的资料,而且要通过政府对要件的审查；发行者在申报后一定期间内,若未被政府否定, 即可发行证券。核准制，又称实质审查制,即发行者不仅要真实公开全部的可供认购者做出相关判断的资料,并且要符合若干实质条件,方可获准发行证券[3]。

    证券主管机关有权依《公司法》和《证券法》规定的限制条件,对发行者做出的发行申请及呈报资料作实质性价值审查,上市公司获得证券主管机关的批准后, 才能发行证券。实际上,无论是审批制还是注册制,其根本的目标都是保障投资权益, 基于证券市场的特点和反欺诈理论,都是建立在一个完善的信息披露制度的基础之上, 都要求发行人在市场经济条件下基于诚实信用原则完全、准确地公开其信息。所表现的不同只是手段与方式上的差异罢了,因此这两种制度并不是相互对立而是有一定程度上的包容性,这在美国同样体现为联邦证券立法与各州之间的关系上,前者采用注册制而后者则多为审批制"信息披露制度的功能在于确保上市公司全面、真实地披露信息,管理者的工作是审核信息的真实性、完整性和及时性,投资者在获得证券信息后,自行决定资金去向,这样真正实现资源有效配置。

    2．上市公司预测性信息披露制度

    预测性信息,习惯上也称为“软信息”(相对于表述客观可证实的历史性事件的“硬信息”) 。一般认为预测性信息包括以下内容:一是对利润、收人(或亏损) 、每股盈利(或亏损)、资本成本、股利、资金结构或其他财务事项预测的陈述；二是公司管理层对未来经营计划与目标的陈述；三是对未来经济表现的陈述,包括管理者在对财务状态分析与讨论中的任何陈述；四是任何对上述事项所依据的假设前提及其相关事项的陈述；五是任何证券管理机构可能要求对上述事项预测与估计的陈述。预测性信息的特点是陈述者往往缺乏现有数据或者客观事实证实其陈述的客观公允性,主要基于估计和评价,对使用者来说是高度相关却可靠性较低的信息。从投资者角度而言,投资者在本质上是投资公司的未来,其投资偏好取决于对上市公司的前景的判断,未来导向的信息对投资者是有价值的,良好谨慎的预测性信息可以弥补现行财务报告的不足,从而降低投资风险。增加预测性信息的使用能够上市公司使对信息披露变得更加积极负责,有利于公司市场形象的维持和提升,而且预测性信息披露避免了选择性信息披露造成了信息获得的不平等，使中小投资者能够在同等的条件下获取上市公司的信息,这也符合信息披露制度的公平理论。

    五．我国信息披露制度

　　业绩的不确定性，决定了上市公司向社会直接融资时必须对投资人讲实话，披露真实的信息，投资人才可能以自己的判断承担投资的风险和责任。如果上市公司做虚假陈述，将资金引向无效的地方，不仅造成了社会资源配置的浪费，更严重损害投资人的利益。然而从1996 年琼民源年报中所称的5.71 亿元利润中有5.66 亿元是虚构的,占总利润的99% 以上,再到银广夏仅在1999～2000年间就虚构745亿元利润披露于世,企业虚假的会计信息披露就没有停止过,且在升级[4]。

    由此看出我国上市公司在信息披露方面存在不少问题，主要表现在以下几个方面：

    一、信息披露不充分，信息披露的具体内容不充分主要表现在对上市公司偿债能力披露的不充分，企业的资金投向、前次募集资金的使用情况的利润的信息披露不充分，关联交易的信息披露不充分，以及政府的相关政策对公司影响的信息披露不充分等。

    二、信息披露的质量较低，我国部分上市公司在对公司信息披露时，文字含糊，低估损失，高估收益，对重大事件不能及时披露和履行澄清义务，甚至利用不恰当的会计处理方法提供带有明显误导性的财务报告，造成信息的滞后和虚假，误导市场，在广大投资者中造成了恶劣的影响。

    三、信息披露不及时如果上市公司的信息披露不及时，无异于为内幕交易和操纵市场行为创造了良机，从而使中小投资者利益受损。我国对上市公司信息披露事项如公司招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等有严格的时间规定。如经注册会计师鉴证的会计报表应该在报表鉴证后的两天之内向社会公众公布，但实际上，大约只有三分之一的上市公司达到了这一披露要求。

    四、信息披露程序的不规范性尽管证券监管部门对上市公司的信息披露制定了不少有关披露程序的规定，但许多上市公司信息披露的随意性很强，随意调整利润分配，公司的财务报告中不提供上年同期相关的重要数据，甚至部分上市公司超越自己的权限，不经证券主管部门批准，擅自决定公布涉及国家经济决策方面的重要信息，助长了中国股市的投机性。

    五、上市公司信息披露的非主动性不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而非一种其应该承担的义务和股东应获得的权利，因而往往不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念。

    六、上市公司信息传播途径的非法性按规定上市公司在指定新闻媒介上正式披露某一信息之前，不得事先通过其他途径泄露出去，以使广大投资者能够在同一时间接受到该信息，从而保证其竞争地位的公平性，然而有的上市公司信息根本不在证监会指定的全国性报刊上刊登，而只在一些地区性报纸上披露，使异地股民处于不公平的竞争地位；还有些上市公司在正式披露某一重要信息之前，内幕人员已将其通过其他途径泄露出去。

    参考文献：

    [1] 王从容. 法学视角下的证券市场信息披露制度若干问题的分析[J].金融研究， 2009

    [2] 盛学军.证券公开规制研究[M]. 北京: 法律出版社, 2003

    [3] 陈启清.信息披露案例[M]. 北京： 中国人民大学出版社， 2003

    [4] 张晶晶.对我国证券市场信息披露失真问题的思考[J]. 商场现代化， 2006

    （作者单位：广西桂林市临桂县人民法院）